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央行MLF-利率债:经济数据指向三季度下行压力仍较大-国内新闻网

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通脹:工業品方面,本周南華指數小幅上漲0.5%,近期快速下跌態勢有所遏制;8月上旬,50種重要生產資料價格環比均值下降0.53%,跌幅較7月下旬擴大;近期原油走勢較弱,全球需求預期不佳,同時美國EIA等庫存數據同樣超預期上升,油價環比已連續三周下跌,跌幅接近10%。農產品(000061)方面,批發價格200指數環比走高,關注颱風對蔬菜等價格的影響。

從年內綜合融資成本的下行目標看,「降息」的空間不宜預期過高。國務院要求,小微企業融資綜合成本在年內要下降1個百分點,這可能是利率並軌改革的階段性任務目標。那麼,這個目標的難度有多大呢?央行二季度貨幣政策執行報告指出,2019年1-6月,新發普惠型小微企業貸款平均利率已經下行了0.58個百分點;五大行則下降了0.66個百分點,加上承擔或減免信貸相關費用降低融資成本0.57個百分點,合計已超過1個百分點。一方面,即使沒有降息,相關的措施依然有一定的空間;另一方面,除了實際貸款利率,其他費用也可以起到較大的幫助。降低綜合融資成本一個百分點和「降息」一個百分點之間沒有明確的對等關係。

信用債:目前,國內外經濟、政策環境仍然有利於債市,短期內債市仍有發展的空間。但由於債市成交仍然集中於利率和高等級信用,債市的成交結構可能會有所變化,中等級信用債仍有挖掘的空間。

2019年08月19日一、本周關注:利率並軌怎麼看

在此前的周觀點中,我們曾指出「降息」有可能通過利率並軌的方式進行,完善LPR的角色將是金融供給側改革的重點工作之一。本周末,央行推出新的LPR形成機制,並將在新增貸款的利率決定中發揮重要作用。在經濟下行壓力加大、海外央行紛紛降息的背景下,市場普遍認為利率並軌將帶來國內利率的下行。那麼,如何客觀理解利率並軌對現階段利率的影響呢?我們嘗試從傳導機制、短期目標、及央行意願三個維度進行分析:

地產:本周30大中城市商品房銷售環比繼續回落,8月以來同比出現明顯負增,一二線城市銷售情況值得密切關注。上周100大中城市土地供應規劃建築面積環比下降,成交價格也從高位回落。政策面上,財聯社消息稱,信託通道業務面臨監管的壓縮,地產融資環境邊際上未出現改善信號。

但是,央行的調控意願決定了短期影響不可被忽視。利率並軌的改革,着眼于中長期的成分較多,但由於同時夾雜了央行的短期調控意願,使得短期的影響不再是中性。在經濟下行壓力加大的情況下,降息是逆周期調控的一個有力手段,在降低實際融資成本方面也能立竿見影。但是,受到宏觀槓桿、結構調整等制約,央行對降息的選擇慎之又慎,通過利率並軌間接實現降息成為一個備選。因此,如果這一舉措代表了央行「降息」的實際意願,即使存在上述傳導機制上的限制,利率下行的概率也十分大。首先,從歷史上看,每次央行降息后,商業銀行貸款利率下浮的比例大幅上升,說明銀行本身極為配合央行操作思路。其次,在存款利率不動的情況下,央行可以配套的選擇下調MLF利率、降准等其他手段降低銀行的綜合負債成本。因此,對短期的市場影響,我們認為應該多關注央行自身的調控意願,而淡化利率並軌機制本身的作用。

2、利率債7月經濟數據繼續出爐,基本面對債市的利好情況進一步夯實。金融數據顯示,信貸和社融新增情況嚴重下滑,社會消費品零售與工業增加值均超預期惡化,基建投資向上乏力,只有地產投資勉強支撐,但融資收緊下前景黯淡。此外,歐元區經濟數據同樣慘淡,全球債券收益率集體下行,美債2Y與10Y收益率出現倒掛。內外環境刺激下,債市再度嘗試向下突破,10Y國債活躍券一度跌破3%。但市場做多情緒較為謹慎,加之隨後中美貿易談判有望恢復,債市有所回調。10Y國債收益率最終和上周基本持平。

4、可轉債A股的外部環境仍顯得一般,雖然上周監管層密集出台利好消息,但宏觀基本面與外盤的走勢仍在施加一定的壓力。但是本周市場最終收漲,上證漲1.3%,創業板大漲4%,顯示出兩個跡象:一是市場在目前點位上向下風險可能已經有限,二是經濟整體不佳和結構上機會並不矛盾。傳統行業的優勢白買與科技行業的龍頭近期持續上漲,指數風險有限,結構上仍然有機會。在此帶動下,轉債指數本周同步上漲0.9%。

生產:本周發電耗煤量環比走高,趨勢上與去年同期有所分化,關注後續是否繼續逆勢上升;本周全國鋼鐵高爐開工率下降1個百分點,近期回升勢頭受阻,三季度環保限產可能近期開始;本周社會鋼鐵庫存環比下降,終結了兩個月回升的態勢。

海外:德國與二季度GDP增速環比季調負增長,面臨陷入技術性衰退的窘境,但美國零售數據再次超預期上行,短期基本面仍然穩健;BDI指數再度大幅上漲,接近前期高位;中美貿易談判再現積極信號,人民幣匯率收報7.04,本周反彈0.1%。全球市場方面,由於經濟下行和貨幣寬鬆預期再度強化,股跌債漲的格局延續,美國10Y國債收益率大幅下行近20個BP。

消費:上周乘用車廠家零售日均銷量環比大幅下降,但8月上半月整體仍較好。中汽協數據顯示,7月乘用車銷量同比下降3.9%,好於市場預期。7月規模以上汽車零售同比負增2.6%,基本符合市場預期。汽車銷售在6月衝刺規模后,7月依然保持平穩,這是一個積極的信號。

三、本周市場展望1、基本面變化政策:發改委對7月經濟運行情況進行介紹,對擴大消費的表述集中在減少機制阻礙、穩定就業收入等方面,再次驗證財政補貼等直接刺激手段不是主要方向。

可轉債:近期轉債市場防禦屬性有所發揮,最近一個月,中證轉債指數上漲2.4%,同期滬深300指數下跌2.6%。目前股市進一步下行空間有限,這可能意味着轉債對股市上漲的彈性可能會有所趨弱,未來溢價率面臨壓縮的壓力。本周滬深300反彈2.1%,但轉債指數只上漲0.9%,可能就是這一趨勢的體現。整體看,由於A股指數風險有限、結構機會凸顯,轉債仍有配置價值,但倉位上建議平穩。

撰文:富榮基金宏觀研究員 錢偉

2、下周債市展望利率債:經濟數據指向三季度下行壓力仍較大,海外央行寬鬆節奏不變,隨着利率並軌的推進,政策信號也開始臨近,內外基本面對債市依然友好。具體走勢觀察央行後續的動作,短期重點關注資金面的變化。

3、信用債信用債市場表現好於利率債。1Y期各等級信用債收益率有所分化,從上行4BP到下行3BP不等;3Y和7Y期各等級信用債收益率下行3-5BP,5Y期各等級信用債收益率下行2-10BP。信用債後半周成交活躍度下降,但全周AA及AA+城投品種成交較為頻繁,其中私募類券種有所增加。成交價格波動幅度較大,部分個券成交價格低估值15BP以下或高估值15BP以上。房地產信用債,成交個券集中於具有國有背景的大型企業或民營龍頭企業,相關的資金政策對行業的影響仍在繼續。

二、上周市場回顧1、資金面本周央行公開市場操作適度對沖流動性邊際緊張,逆回購操作3000億元。儘管周初資金相對緊張,但後半周資金面整體穩定,加權利率適度下行。值得一提的是,央行在對到期的MLF超量續作,由於7月MLF到期縮量續作,此舉對於穩定市場預期有較為重要的正面意義。

僅從利率的傳導機制看,利率並軌改革不代表貸款利率一定會下降。利率並軌后,按照LPR的報價規則,商業銀行在MLF利率的基礎上加點形成,實際貸款利率參照LPR上下浮動。理想的傳導機制下,最終的貸款利率由負債端成本、風險溢價、合理的利潤空間、以及其他成本共同決定,而資金來源決定了負債成本大致分為三部分:一是通過央行拿到的資金,成本是MLF等政策利率,二是向同業借的錢,成本是同業負債利率,三是向企業和個人的負債,成本是存款利率。從負債端結構上看,存款在銀行負債端仍然佔據着核心位置,這意味着MLF提供的資金對整體負債成本不具有決定性意義。因此,我們有兩個推斷:首先,取消貸款基準利率,實現LPR的市場化,但如果上述因素不能有效下行,貸款利率未必會下降;第二,由於存款利率仍然固定,銀行在加點報價時,考慮的因素將不僅是風險和利潤,還將包括存款的成本,這意味着,假設其他因素不變,即使央行下調MLF利率,銀行也有動機報一個更高的加點水平,LPR未必能有效下行(因為資金的實際成本未有效下行)。

後續債市走勢,關注幾個時點的結果。央行的調控意願的強烈程度,可以從後續幾個時點的動作進行觀察,包括是否調低MLF利率、MLF到期續作規模、是否降准等。這些時點包括本周二LPR第一次報價、本周末1490億MLF到期、9月7日和17日約4400億MLF到期。依然看好後續債市的機會,具體的影響機制主要有三條:一是短端利率下行,為長端利率下行打開空間;二是貸款利率下降,一定程度上增加債券配置的吸引力;三是地方債務控制和地產融資收緊預計不會放鬆,寬信用仍有難度。

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